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肖耿：香港緣何成為全球金融中心

本文來自“中國金融雜志”，作者：肖耿(香港大學金融與公共政策教授、香港國際金融學會會長)

香港的金融行業起步於英國統治年代，很早就深深融入瞭西方國際金融市場，也經歷瞭無數次的國際金融危機，因此，香港具備很強的抗風險能力。

香港是一個世界級的全球金融中心嗎

今年7月1日是香港回歸祖國20周年。令人驚喜及欣慰的是，在短短的二十年內，香港已從一個區域性國際金融中心演變成一個世界級的全球金融中心。根據國際著名的“全球金融中心指數”的綜合評分，香港在十大全球金融中心中排名第四，僅次於倫敦、紐約、新加坡，而上海及深圳目前還沒有入圍。如果按上市公司的市值總額排名，香港股票市場在全球排名第四，僅次於紐約、上海及深圳。

根據香港證監會的公開資料顯示，在2016年，香港交易所的首次公開股票發行(IPO)排名世界第一，達到251億美元，不僅超過排名第二(NYSE Euronext，132億美元)、第四(NYSE，114億美元)、第五(Nasdaq Nordic Exchanges，79億美元)及第八(Nasdaq，75億美元)的四個美國股票市場，也超過排名第三(上海股票交易所，125億美元)及第九(深圳股票交易所，71億美元)的兩個中國內地股票市場。

正是由於香港股票市場出眾的融資能力，2016年中國的三個股票市場IPO合計總額達到447億美元，超過美國四個股票市場400億美元的IPO合計總額。這標志著中國資本市場的融資能力已經在全球領先，雖然還有不少中國企業，如阿裡巴巴，選擇瞭利用除香港之外的海外資本市場集資。

在過去六年，香港市場IPO的累積總量超過1.5萬億美元，其中一半以上是為中國企業在全球集資。2016年香港上市公司中64%的市值屬於中國內地企業(其中H股公司市值占21%、紅籌股公司市值占18%、內地民企市值占24%)。

正是由於香港活躍及開放的金融市場，國際投資者可以在中國內地金融市場還沒有成熟之際捷足先登，投資中國創新及成功的企業，如聯想與騰訊 。

除瞭股票市場，香港在銀行、保險、基金、私募投資及直接投資方面也非常活躍，並在全球領先。可以說，中國內地在金融業發展方面最希望擁有的制度、能力、實踐及人才，都可以在香港找到。全球百大銀行中，70%在香港有業務。香港也是首屈一指的全球人民幣離岸業務中心。香港擁有區內最活躍的保險業市場，吸引瞭全球頂尖的保險公司。中國香港基金管理業在亞洲領先，其資產總額在2015年達到2.2萬億美元，超過新加坡、澳大利亞、日本、中國內地及韓國。香港的私募基金業也非常活躍，不僅吸引瞭大量的海內外資金，更重要的是聚集瞭一大批融貫中西、熟悉金融與實業的優秀人才。香港對中國內地的直接投資幾十年來也一直在全球領先，其中相當部分屬於經過香港轉口對中國內地制造業的外商直接投資，對中國制造業融入全球供應鏈作出瞭決定性的貢獻。

香港世界級全球金融中心如何煉成

香港的金融行業起步於英國統治年代，很早就深深融入瞭西方國際金融市場，也經歷瞭無數次的國際金融危機，特別是上世紀70年代由石油危機導致的美元脫離金本位、80年代的亞洲金融危機及20世紀初源於美國的國際金融危機。

在上世紀70年代初的石油危機時期，港元被迫與英鎊脫鉤，之後改為與美元掛鉤，這種做法有效地穩定瞭香港的銀行、股市及樓市，為後來迎接中國內地的改革開放及高速經濟增長奠定瞭基礎。整個香港的經濟發展水平上世紀六七十年代與廣州接近，許多領域由於規模小甚至不如廣州。但在內地開始實行改革開放政策後，香港的國際貿易及出口加工業得到迅猛發展，並深深融入珠三角地區，成為全球供應鏈在亞洲的樞紐，為中國內地引進瞭資金、技術與管理經驗，並將在內地加工的產品出口到世界各地。香港在這段時期迅速發展成一個以貿易、物流、金融、專業服務及地產為主導的全球服務業樞紐，服務業占GDP的產值超過95%，工資及資產價格也由於生產率的提升而不斷上升。

上世紀80年代初，香港回歸“一國兩制”模式的安排基本上穩定瞭香港未來發展的政治、社會及經濟環境。回歸前後，盡管各界對政治與社會穩定相當擔心，曾經出現人才流失的移民潮，但回歸後的幾年政治與社會比預期要穩定，反而是經濟受到瞭1998年亞洲金融危機的巨大沖擊。

在亞洲金融危機時期，港元及香港的銀行與股票市場受到索羅斯等金融投機者的嚴峻挑戰，但香港監管當局果斷入市幹預，在恒生指數從大約12000點相對正常均衡的市場水平跌到大約6000點時，用香港的外匯儲備資金購買瞭當時33隻藍籌股10%的股份，迅速穩定瞭股市、債市、匯市及樓市。在市場穩定之後，監管當局又巧妙地以“盈富基金”將所有股票在恒生指數達到大致12000點的水平時賣給瞭私人投資者。這次香港監管機構對市場失靈的幹預成為瞭金融監管當局處理系統性風險的經典案例。之後香港進一步完善瞭貨幣、銀行、證券、樓市及其他金融產品與服務的監管制度。

香港成功處理亞洲金融危機的一個重要背景是當時中國政府以維護中國、亞洲及全球金融與經濟穩定的大局為目的，堅決維護瞭人民幣兌美元匯率的穩定。這一歷史性的人民幣匯率穩定政策奠定瞭香港及亞洲其他金融市場穩定與復蘇的基礎，並直接促進瞭之後十年外商通過香港對中國內地制造業直接投資的迅速擴大，改寫瞭全球供應鏈的地理分佈及運作模式，為之後中國沿海地區的工業化與城市化、中國金融業的起步發展作出瞭不可估量的貢獻。

有瞭應對亞洲金融危機的經驗，在2008年國際金融危機爆發後，香港的股市及樓市雖然經歷瞭劇烈的波動，就業與工資也有顯著調整，但並沒有出現金融危機。相反，生命力極強的香港金融市場開始迎接中國內地經中古車貸利息濟全面開放及崛起的挑戰與機會，期間的重大利好事件包括中國加入世界貿易組織、香港與內地簽訂更緊密經貿關系以及中國宣佈“一帶一路”全球發展倡議等。

香港作為全球金融中心的潛力何在

過去20年，受益於中國經濟的強勁增長，香港金融、地產及專業服務在各種危機之後迅速恢復，並持續擴張，但是香港的收入分配不均、社會與政治溝通不暢以及對未來發展方向的不確定等問題也開始暴露，並拖慢瞭香港在金融監管、基礎設施及社會服務等方面的升級轉型。

香港的樓價在過去20年翻瞭幾倍，但大學畢業生的首次入職工資水平並沒有增長太多。香港人均居住面積遠遠低於新加坡、深圳、上海、北京，但並不是因為沒有土地，而且在高樓價的環境下，香港填海造地的成本較低，潛在土地供應其實非常充足。如果香港的土地供應可以平穩增加，即使在樓價不跌的情況下，我認為香港也可以吸引更多的國際頂級企業和機構及世界級人才在香港定居，並為本地人口創造更多高質量就業。可是，增加有效的土地供應不僅需要有強有力的公共政策規劃及執行力，還需要協調各類利益團體及管理由於政策調整可能觸發某種系統性風險。

香港資本市場在過去二十多年取得瞭非常亮麗的成績，但遠遠沒有窮盡其作為一個世界級國際金融中心的潛力。例如，2014年，業務主要在中國內地的電商平臺“阿裡巴巴集團”原打算在香港上市，但香港監管當局為瞭保護投資者利益並嚴格遵守其傳統的同股同權原則，拒絕瞭阿裡巴巴在香港上市的計劃。阿裡巴巴最後選擇車貸試算利率在美國紐約交易所上市，其IPO集資達到驚人的250億美元，創下世界紀錄。失去阿裡巴巴的香港股票市場開始反省：如何才能既維護投資者權益又與時俱進適應創新型新經濟對資本市場的新要求，並在與世界其他股票市場競爭中更上一層樓?令人欣慰的是，2017年6月16日，也就是失去阿裡巴巴上市機會的三年後，香港交易所終於發佈瞭“建議設立創新板”的公開咨詢文件，開啟瞭香港資本市場下一步的重大升級的準備。可以預期，一旦有市場需求，升級後的香港交易所應該有能力為IPO規模達到250億美元的未來中國創新企業在全球融資。

香港交易所在過去三年裡也成功推出瞭具有戰略意義的滬港通、深港通及債券通，為連接中國內地與全球金融市場構築瞭一條條風險可控、規模可調、市場共享的金融產品特別通道。香港交易所最近也收購瞭倫敦期貨交易所，希望依靠中國內地對期貨商品交易的巨大需求在香港開拓全球領先的期貨交易市場。

李克強總理今年3月在《政府工作報告》中特別提出“粵港澳大灣區”的發展規劃，將香港及澳門特區的未來發展提高到幫助國傢進一步開放及發展的戰略層次。“粵港澳大灣區”城市群包括瞭珠江三角洲各有特色的12個城市，其中特別值得關註的有香港特區(世界級全球金融中心)、澳門特區(世界級博彩、會展、及娛樂城市)、廣州(中國最重要的內外貿易樞紐)、深圳(中國最具創新、開放及市場精神的經濟特區)以及佛山與東莞(世界級制造業基地)。“粵港澳大灣區”人口規模達到6800萬，超過英國、法國及意大利三國的人口;GDP達到13000億美元，接近韓國及俄羅斯的GDP，超過澳大利亞、西班牙及墨西哥的GDP。“粵港澳大灣區”的目標競爭對象為紐約、舊金山及東京灣區，其有效整合將為香港維持其頂尖世界級全球金融中心地位奠定基礎。

香港全球金融中心的核心競爭力在哪裡

用新制度經濟學的分析框架來看，香港的核心競爭力可以總結為一條：市場交易的邊際制度成本很低。香港的要素成本普遍高昂，如土地、人才甚至資金，因為來到香港後的人才與資金就擁有瞭流向全球任何地方與市場的自由，如果他們能在其他地方及市場得到比在香港工作、生活及投資更高的回報，他們不會留在香港。

維護香港自由市場基礎設施的固定成本並不低，香港公務員、監管部門的專業人士、警察及社會機構雇員的工資與市場看齊，人數也相當多，但由於香港經濟的極高效率，香港極低稅率下的財政狀況非常健康，幾乎沒有內外政府債務。高昂的固定制度成本得到的回報是極低的邊際市場交易成本，也就是在市場交易量增加時，每單位交易量平攤的制度成本非常低。

邊際交易成本低導致香港經濟一個非常獨特的經濟運作規律：香港經濟增長及要素價格主要由交易量決定!而在短期，香港貿易、金融、專業服務及物流的交易量並不太依賴本地政策，而主要被全球經濟的動態發展主導。中國、美國、亞洲、歐洲及世界任何地方的經濟波動都或多或少會影響香港市場，香港經濟可以說是世界經濟的晴雨表，但對本地短期政治及社區問題並不敏感。這個特征對香港政府及精英，特別是對未來的特首及領導班子可能非常重要，因為他們的短期經濟發展業績主要會受外部力量影響，但他們在處理短期政治及社會問題方面的貢獻或失誤卻會影響到香港的長期核心競爭力。

香港長期核心競爭力的根本來源是“一國兩制”中獨一無二的制度安排以及歷史遺留的與西方市場經濟制度完全相容的法律、貨幣、金融、經濟、企業、城市及社會制度與管理經驗。“一國兩制”通過維持一個政治、經濟、社會的界線來保障香港可以與中國內地不同。這正是香港的價值源泉。由於香港與深圳有一個清楚及嚴格的邊界(“兩制”)，香港才可以像一個快艇一樣緊跟西方發達經濟體的航空母艦群，這對於中華民族復興事業的貢獻具有無可估量的戰略意義。同時，由於“一國”，香港又可以“近水樓臺先得月”(如“內地與香港更緊密經貿關系”)，享受內地巨大的市場及物理空間，並充當不可替代的中西方經濟、文化及社會溝通平臺。而香港面臨的挑戰也在於如何同時維持“一國”及“兩制”的優勢，並妥善處理“一國兩制”制度安排執行過程中的矛盾及利益沖突。

香港作為一個與西方發達社會高度相融的世界城市，有許多“最後一公裡”的制度與實踐細節非常值得內地學習借鑒，如廉政公署、財產註冊保護及糾紛解決機制、簡單透明的稅制、高效多元的公共交通體系、發達公平的社區服務、世界級教育與科研體系、公平及有效的醫療體系，以及讓40%以上的香港傢庭受益的運作良好的低收入群住房補貼體系。而香港面臨的許多瓶頸，如土地、人才、市場空間、創新環境都可以在“粵港澳大灣區”找到。這些互補雙贏的機會如果得到有效利用，會進一步提升香港及大灣區的國際競爭力。

展望未來20年，香港在哪些金融領域可以有脫胎換骨的重大夢想與突破?這個問題我思考瞭10年，並在10年前給出瞭我的略有偏見的答案：港元應該在未來20年內與國際貨幣基金組織的一籃子儲備貨幣SDR掛鉤，並成為與SDR同等市場價值的一個超主權競爭性貨幣。而以港元或SDR計價的商品期貨市場將可能與股票市場一樣在香港崛起。香港也會成為首屈一指的人民幣國際化及“一帶一路”融資離岸中心。

香港目前與美元掛鉤的聯系匯率制度在過去20年是非常成功的，因為它的制度規則及操作過程簡單透明，實際上是直接采用美國的貨幣政策，即港元與美元的匯率固定在1美元兌7.8港元，而港元的利率也基本與美元利率相同。因此，香港金融市場的參與者基本上將港元等同於美元。但是，在台新銀行車貸試算未來20年，美國的貨幣政策可能會越來越不適合香港的經濟與金融現實，這個問題在國際金融危機之後已經開始暴露。例如，美國的量化寬松和零利率貨幣政策就與香港的經濟及金融現實有沖突，這導致香港房價由於利率太低而上漲過快。

我建議港元與SDR掛鉤的理由很簡單，香港是一個融貫中西的全球金融中心，一旦港元與一籃子貨幣SDR掛鉤，港元的利率就會是一籃子貨幣中每個貨幣利率的加權平均，而權重就是SDR中每種貨幣的權重。這個加權平均利率應該最適合香港的全球金融中心地位。而一旦港元與SDR掛鉤，SDR將立刻具備一個巨大的有生命的市場，因為以港元計價交易的民間金融與非金融資產會將SDR從一個沒有市場的概念性超主權儲備貨幣演變成一個既有競爭性(其他經濟體，如新加坡，也可以發行與SDR掛鉤的貨幣)，又有超主權權威性(由國際貨幣基金組織界定SDR的權重、基準利率及在全球危機時期承擔超主權貨幣最後貸款人的角色)。

港元與SDR掛鉤也是平衡中國香港與中國內地、美國、歐洲、英國及日本的經濟金融關系的一個自然選擇，可以大大降低以美元為主要國際儲備貨幣的現有國際貨幣體系的一些內在矛盾與系統性風險，例如，美國無法通過美元貶值來刺激美國的經濟增長及新興市場不得不積累大量美元外匯儲備。港元與SDR掛鉤的技術操作成本在數字金融越來越發達的未來20年中會變得非常低。在國際地緣政治越來越復雜多變的時代，以汽車貸款試算 excelSDR計價的超主權貨幣也會是全球商品期貨市場的理想計價及交易貨幣。總之，要實現港元與SDR掛鉤並成為一個競爭性超主權貨幣這一夢想的障礙與對手，我認為不是深圳、上海、北京，也不是倫敦、紐約、新加坡，而是我們香港人自己。

從全球發展、中華民族復興及“粵港澳大灣區”未來建設的大視角看，我認為香港需要解放思想、突破港島經濟心態，思考如何將香港打造成一個數一數二的世界級全球金融中心。背靠崛起中的中國內地，緊跟西方最發達的經濟金融樞紐，攜手可能是世界上最有競爭力的“粵港澳大灣區”相鄰城市群，香港應該引領世界金融未來的發展潮流。

（編輯：肖順蘭）



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